אתר הביטוח - איגוד והתאחדות המבטחים בישראל

















הפרת אג"ח תאגידיות - שת"פ בין מוסדיים

חו"ד היועץ המשפטי של ההתאחדות, עו"ד יוסי הלוי, ממשרד פירון ושות', לאור פרסום החלטת מליאת הרשות לניירות ערך מיום 25.11.08

 

שיתוף פעולה בין גופים מוסדיים לענין הפרת אגרות חוב תאגידיות

 

חו"ד של היועץ המשפטי של התאחדות החברות לביטוח חיים בע"מ, עו"ד יוסי הלוי, ממשרד פירון ושות, לאור פרסום החלטת מליאת הרשות לניירות ערך מיום 25.11.08 (להלן: "החלטת רשות ני"ע") וגילוי הדעת 1/08 של הממונה על הגבלים עסקיים מיום 25.11.08 בענין שיתוף פעולה בין משקיעים מוסדיים בשינוי תנאי אגרות חוב תאגידיות (להלן: "גילוי דעת 1/08"). חו"ד מציגה את הבעיות הכרוכות בשיתוף הפעולה הנדון ובהשגת מטרותיו, לרבות אפשרות פתרונן.

 

 

מבוא

 

  1. במסגרת המגמות להפחית את הריכוזיות של המערכת הבנקאית בישראל במתן אשראי, הורחבה האפשרות של תאגידים לקבל אשראי חוץ בנקאי, בין היתר, באמצעות שוק ההון (להלן: "התאגידים"). לפיכך, חל בשנתיים האחרונות גידול חד בהנפקת תעודות התחייבות סחירות (ראה המספרים בסעיף 2 לגילוי הדעת 1/08). בכך לא סגי; חל גם גידול משמעותי במתן אשראי על ידי הגופים המוסדיים לתאגידים שלא באמצעות מכשירים סחירים. ההערכה היא, שחלק ניכר (יש הסוברים לפחות 40%-50%) מהחוב של התאגידים לגופים המוסדיים מקורו אינו בהחזקת תעודות התחייבות סחירות (להלן: "התעודות" או "התעודות הסחירות") אלא בתעודות שאינן סחירות, שהונפקו ללא תשקיף לגופים מוסדיים וחלקם נסחר בין הגופים המוסדיים בלבד במסגרת "מערכת רצף - מוסדיים", אשר מנוהלת על ידי הבורסה וכן קיימות עסקאות ad-hoc (להלן ביחד: "האג"ח הלא סחיר").

  2. אין צורך להרחיב על המשבר הכלכלי העמוק שניחת עלינו, אשר עלול לגרום לתאגידים שלא לעמוד בהתחייבויותיהם, הן לפי התעודות והן לפי האג"ח הלא סחיר. אף אין צורך להכביר מילים אודות תוצאותיה של חדלות פירעון זו, אשר תפגע בעמיתים (שזכויותיהם נגזרות מההשקעות) ובעתודות של חברות הביטוח המוחזקות כנגד ההתחייבויות הביטוחיות, לרבות הנכסים המוחזקים כנגד ההון העצמי.

  3. בימים כתיקונם סכנת ההתמוטטות של פירמות נתפסת כתופעת לוואי שגרתית של הפעילות הכלכלית התקינה ותוצאה של "כלכלת שוק"  המקובלת בעולם המערבי ולכן אינה מחייבת סטייה מהנורמות המוחלות על  ידי דיני ההגבלים העסקיים ודיני ניירות ערך. לא כך המצב שלפנינו וזאת בשני היבטים; הראשון, המצב נוצר עקב המשבר בחו"ל ואלמלא המשבר שם, לא היינו חווים משבר כלל או שהמשבר היה פורץ בעוצמה קטנה ביותר, שאינה מחייבת הסדרה  מיוחדת. במילים אחרות, המצב אינו תוצאה של כשל שוק מקומי; והשני - עוצמת המשבר היא כה גדולה (נמשלת לצונמי) עד שהיא יוצרת סכנה רבה ליכולתם של תאגידים גדולים  לעמוד בהתחייבויותיהם - אירוע שאם יתממש יגרום לפגיעה רוחבית ואולי אף לאפקט דומינו. לנוכח תופעה זו נדרשת הסדרה מיוחדת, לרבות באמצעות חקיקה כהוראת שעה, המשנה לא רק נורמות מכוח דיני ניירות הערך ודיני ההגבלים העסקיים, אלא כפי שישתקף מהאמור להלן, גם בתחומים שרשות ניירות ערך ורשות הגבלים עסקיים אינן חולשות עליהם – אלא מופקד עליהם הממונה על שוק ההון במשרד האוצר. לפיכך, במקביל לפנייה זו פנינו בבקשה דומה לממונה על שוק ההון ביטוח וחסכון במשרד האוצר.

  4. אין חולק שבמצב עניינים זה, שיתוף פעולה בין הגופים המוסדיים יפחית את מספר המקרים בהם התאגידים לא יקיימו את התחייבויותיהם (כך גם עולה מהחלטת רשות ני"ע וגילוי הדעת 1/08). שיתוף הפעולה כשלעצמו (per-se)אינו מהווה מטרה ואינו יכול להועיל, אלא אם במסגרתו תיווצר תשתית ארגונית ומשפטית, אשר תאפשר להגיע להסדרים שיימנעו הפרות (defaults)על ידי התאגידים.

  5. כדי ששיתוף הפעולה יהיה יעיל ויגשים את מטרתו, יש להניח תשתית משפטית נאותה בעניינים הבאים:

    5.1 מידע –  סוגיית המידע רלבנטית בכמה היבטים:

    5.1.1. לאפשר קבלת מידע זמין ונאות, כדי לקבל החלטות לגבי הצורך בהסדר, היקפו, סוגו וטיבו וכן מידת היתכנותו לרבות סיכויי הצלחתו.

    5.1.2. קביעת המידע שיימסר למשקיעים (להבדיל מהנאמן, קצין האשראי והנציגים) בין באמצעות הפרסומים הקיימים לפי דין ובין דרך הנציגים והנאמן. כלומר, ליצור איזון נאות בין הצורך בסודיות על גיבוש ההסדר לבין זכאותם של המשקיעים לקבל מידע. הפתרון לפי ההחלטות אינו ברור וחד מספיק. יתר על כן נראה שהסדר כולל, כפי אנו  מבקשים, אינו יכול להישמר בסודיות.

    5.1.3. פתרון הבעייתיות עקב ההוראות בחוק ניירות ערך לגבי שימוש במידע פנים. החלטת רשות ני"ע, מציבה פתרון חלקי בלבד.

    5.2. היקף ההסדר מבחינת תחולתו –  ההסדר חייב להיות ברמת התאגיד כשהוא מתייחס לכל התעודות הסחירות (בכל הסדרות), האג"ח הלא סחיר תוך התייעצות עם נושים גדולים נוספים, כגון בנקים. הסברה עליה מבוססות ההחלטות, שהסדר נפרד ברמת כל סידרה אפשרי וייתן פתרון, לא תעמוד במבחן המציאות.

    5.3. היקף ההסדר ונשואו – אופי ההסדר אינו יכול להיות מוגבל רק למועדי הפירעון, כפי שמשתמע מגילוי הדעת 1/08, אלא צריך לאפשר גמישות ולא להגביל את טיבו של ההסדר. זאת ועוד; אין טעם כלכלי עסקי והגיוני לצמצם את ההסדר לרמת הסדרה של תעודות סחירות, אלא יש לאפשר את קיומו ברמת כל הסדרות והאג"ח הלא סחיר, תוך הידברות עם הבנקים ונושים גדולים אחרים.

    5.4 הנציגים וקצין האשראי – יש להרחיב את מספר הנציגים בכפוף לכך שתיפתר בעיית מידע הפנים והנציגים יוכלו להיוועץ בשולחיהם. אם עניין זה לא ייפתר, עדיף שלא יהיו כלל נציגים, כי במצב כזה אין בהם טעם. יש לחוקק סעיף "חוף מבטחים" לגבי הנפשות הפועלות במסגרת ההסדר.

    5.5 אישור ההסדר –  החלטת רשות ני"ע אינה ברורה דיה לגבי הדרישות לאישור ההסדר, וכן הקביעה שההסדר יכול לקבל תוקף בשיעור תמיכה של 25% באישור בית המשפט היא מרחיקת לכת ואינה ראויה לטעמנו.

    5.6. התווית פתרון בנוגע לצורך במימון הוצאות – הטיפול בהליכי ההסדר כרוך בהוצאה כספית ניכר, לפיכך יש למצוא פתרונות מימון במקרים שבהם ההסדר לא זוכה לאישור ולא ניתן להעמיס את ההוצאות על התאגיד המנפיק.

    5.7 מניעת נקיטת הליכי פירוק ו/או כינוס על ידי נושים אחרים  – יש ליצור אמצעי הגנה על ההסדר כדי שנושים חיצוניים לא ישמטו את הקרקע מתחתיו. אין כל דיון בהחלטת רשות ני"ע בסוגיה זו.

    5.8 פטור מהגבל עסקי  – כמובן שללא פטור לפי דיני ההגבלים העסקיים, לא ניתן להגיע להסדר. אמנם גילוי הדעת 1/08 מעניק פטור, אך הוא מותנה בתנאים שעלולים למנוע הסדרים בהתאם למטרות שבבסיסן ניתן הפטור.

  6. כפי שיבואר להלן, גילוי הדעת 1/08 והחלטת רשות ני"ע (להלן ביחד: "ההחלטות") לא נותנים מענה הולם לנושאים ולבעיות אלו, אשר הוא חיוני להשגתה של כל תכנית הסדר ולהיתכנותה – וזאת הן מחמת ההגבלה בפתרונות שהם מתווים והן משום שההחלטות מציבות תנאים קשים ומכבידים, אשר במידה רבה מרוקנים אותן מתוכנן. יתר על כן, צריכה להיעשות הסדרה וחקיקה בתחומים שמחוץ לסמכותן של הרשויות הללו.

    להלן נדון בכל אחד מהנושאים והבעיות דלעיל:

    מידע
  7. נהיר שקבלת מידע רחב ואמין אודות המצב העסקי של התאגיד, היא תנאי ראשוני לקבלת החלטה האם לנקוט בהסדר כלשהו לגביו – ואם כן - לגיבושו. המידע נועד בעיקר לבירור העניינים הבאים:

    7.1. האם התאגיד אכן אינו יכול לעמוד בהתחייבויותיו;

    7.2. האם התאגיד הקונצרני יכול להישען על מקורות אחרים (זולת הסדר עם בעלי התעודות הסחירות ובעלי האג"ח הלא סחיר) כדי שיוכל לעמוד בהתחייבויותיו;

    7.3.האם היקף "ההקלה" באמצעות ההסדר המוצע, יש בו כדי לאפשר לתאגיד הקונצרני לעמוד בהתחייבויותיו לפי התעודות והאג"ח הלא סחיר, תוך התייחסות לכלל התחייבויותיו ונכסיו, כולל היבטי התזרים;

    7.4.האם על אף ההסדר (אם יאושר) יוכל התאגיד לפעול כעסק חי באופק העסקי הנראה לעין, היינו לא יקלע למצב של חדלות פירעון (Insolvency).

  8. יודגש שהמידע לגבי התאגיד צריך להיות זמין ונאות, תוך מתן גילוי מלא על הנכסים, מקורות ההכנסה, ההוצאות, התזרים הכספי, החובות לכל הנושים,  תוך הבחנה בין נושים מובטחים, נושים בדין קדימה, נושים רגילים ונושים נדחים (subordinated), לרבות מידע בנוגע לתעודות הסחירות ולאג"ח הלא סחיר וכן חובות לבנקים ולנושים המשתייכים לתחום האשראי החוץ בנקאי. קיצורו של דבר, מלוא המידע הנמסר במסגרת בדיקת נאותות (due diligence).
  9. סעיף 35י.(א) לחוק ניירות ערך מאפשר לנאמן לדרוש מהתאגיד שהנפיק את התעודות לקבל מידע נוסף על התאגיד, שאינו מצוי בידי הציבור ובלבד שהדרישה תהיה סבירה. אולם, הוראה  זו איננה מספקת. מהחלטת רשות ני"ע עולה, שבידי הנאמן ו/או קצין האשראי יהיה מידע לצורך הסדר עם בעלי התעודות, אך לא ברור מה היקף המידע שזכותם לדרוש ולקבל. לדעתנו, ראוי להבהיר נקודה זו בחקיקה המיועדת ו/או בהחלטת הרשות, היינו במצב המשברי הקיים, יהיו הנאמן ו/או קצין האשראי זכאים לקבל כל מידע הנדרש לצורך גיבושה של תוכנית הסדר ועריכתה במקרה המתאים, לרבות כל מידע לצורך המטרות שנמנו לעיל, ובכלל זה המידע שפורט בסעיף הקודם. באופן כזה יימנעו ויכוחים מיותרים על קבלת המידע הנדרש, שהוא אבן היסוד לכל הסדר.
  10. פן אחר בנושא המידע הוא ההגבלות על השימוש בו, עקב היותו "מידע פנים". כפי שיוסבר להלן, "ההקלות" בהחלטת רשות ני"ע לגבי מידע פנים, אינן מספיקות ואינן מספקות וכתוצאה מכך לא ניתן יהיה לנצל את המידע בהתאם לייעודו החשוב כאמור.
  11. בעיה עקרונית נוספת היא סביב המידע המעוכב אצל התאגיד והנאמן על אודות הקמת הנציגות, מינוי קצין האשראי והמשא ומתן לקראת הסדר, כולל קבלת המידע האמור ובחינתו של הסדר פוטנציאלי (להלן:  "המידע המעוכב"). 

    ראשית, הפטור לאי פרסומו וגילויו של המידע המעוכב לפי החלטת רשות ני"ע, אינו פוטר את התאגיד (או הנאמן) מלגלות ולפרסם כל מידע שהוא חייב לפרסמו לפי הדין, למעט המידע המעוכב. עמדה זו מוצגת בסעיף ב(ה) להחלטת רשות ני"ע, אך עלול להשתמע אחרת מסיפא סעיף ג.4. להחלטה האמורה. לפיכך יש להבהיר שהפטור מגילוי מצומצם לעצם הליכי ההסדר.

    שנית, חסימת המידע המעוכב מפני המשקיעים עלולה להעמיד אותם בנחיתות שאינה רצויה ולמנוע מהם מידע חשוב לצורך כלכול צעדיהם. מאחר שעמדתנו היא שכל הסדר צריך להיות ברמת התאגיד בכללותו, נראה שברוב המקרים דבר ההסדר ייוודע לציבור ממילא. לכן מוצע להעניק לנאמן את הסמכות לקבוע מתי לפרסם את המידע המעוכב בשים לב למצבו של התאגיד, היקף ההסדר והשפעת הגילוי לגבי התנהלותו העסקית השוטפת (למשל הסיכון שהתאגיד יפסיק לקבל אשראי לרבות מספקים).

    היקף ההסדר מבחינת תחולתו ונשואו
  12. היקף ההסדר שהותר בהחלטות לוקה בחסר מהותי שהופך אותן לבלתי ישימות בפועל. הכוונה הן לגבי נשוא ההסדר (לאור לשון התנאים) והן מבחינת היקף תחולתו על התחייבויות התאגיד.
  13. נשוא ההסדר – לפי תנאי הפטור בגילוי דעת 1/08 מוגבלים ההסדרים לאפשרות של שינוי בתנאי הפירעון של התעודות. לעומת זאת במבוא לגילוי הדעת נאמר: "באותם מקרים בהם הסיכון האמור ממשי, יוכלו בעלי החוב והתאגיד המנפיק לגבש פתרון, דוגמת המרת החוב להון מניות, או דחיית מועד הפירעון כנגד פיצוי למחזיקי התעודה". לפיכך יש להבהיר כי מותר לבצע כל שינוי בתעודות הסחירות ובאג"ח הלא סחיר למשל: המרה למניות, מתן שעבודים להבטחת התחייבויות או שינוי הריבית בתקופות מסוימות. הווריאציות הן רבות ואין צורך לאזכר אחת מהן בלבד, דבר העלול להתפרש כמונע גיבוש של תוכנית הסדר מתאימה או גמישות ביצירת תוכנית הסדר אופטימאלית.
  14. היקף התחולה של ההסדר - על פי ההחלטות, כל הסדר מוגבל לסדרה אחת של תעודות, כלומר אינו יכול לחול על כל התעודות (הסחירות), גם אלו שהונפקו במסגרת יותר מסדרה אחת. בכך לא סגי, ההסדר אינו יכול לחול על האג"ח הלא סחיר. זוהי תוצאה אנומאלית שתמנע הסדרים ותסכל את תכלית ההחלטות.

    נכון שיש למחזיקים בתעודות מסדרות שונות אינטרסים שונים, מחמת השונות בתנאיהן, אולם האינטרס המשותף להותיר את התאגיד-המנפיק "בחיים" וההשפעה הצולבת (לרבות cross default) בין הסדר בסדרה פלונית לבין הסדר בסדרה פלמונית (לרבות מצב של "אין הסדר" בסדרה הפלמונית) מאפיל על השונות הבסיסית בתנאי התעודות מסדרות שונות. זאת ועוד, הותרת האג"ח שאינו סחיר מחוץ לתמונה חסרה הגיון כלכלי, משום שחלק נכבד מהנשייה, אם לא רובה, יישאר ללא פתרון, דבר שלא יספיק לשם שיפור מצבו של התאגיד. יתר על כן, במקרים שבהם הסדר בין התאגיד לבין מחזיקי התעודות יועיל להמשך החיים של התאגיד, האינטרס של מחזיקי התעודות (הסחירות) הוא לשתף ב"הקלה" לטובת התאגיד את מחזיקי האג"ח הלא סחיר. מעבר לכך, לתאגידים רבים יש סדרות רבות של אג"ח, ומינוי נציגות לכל סדרה יגרום לחוסר יעילות ולבזבוז משאבים. יש אפוא לאפשר את שיתוף הפעולה ולערוך את ההסדר ברמת התאגיד המנפיק לגבי כל התעודות, לרבות האג"ח הלא סחיר וכן עם כל יתר הנושים האחרים. מאותם טעמים יש לאפשר הידברות עם נושים נוספים, לרבות בנקים, אף אם הם לא יהיו צד פורמאלי להסדר. 


    הנאמן קצין האשראי ליצירת תוכנית ההסדר
  15. הנפשות הפועלות שיגבשו את תוכנית ההסדר בהתאם להחלטות הן הנאמן וקצין האשראי במעורבות של שלושה נציגים מטעם המחזיקים בתעודות (להלן לפי הענין: "הנציגות" או "הנציגים"). ההחלטות מורות שהנציגים ימונו על ידי שלושת הגופים המוסדיים המחזיקים במספר התעודות הרב ביותר בסדרה. אין מידע המתפרסם על המחזיקים בתעודות הסחירות ושוויים. צריך אפוא לקבוע הוראות שיפתרו העדר מידע זה.

  16. לאור ההחלטות, לנציג אסור שיהיה עניין אישי באישור ההסדר (פרט לזה הנובע מעצם ההחזקה בתעודות עצמן) ואסור לו לעמוד בניגוד עניינים. על נציג מוטלות מגבלות הנובעות ממידע פנים שימצא בידיו. קצין האשראי הוא הדמות המרכזית שתפעל לגיבוש ההסדר והוא זה שינהל את המו"מ מול התאגיד. גם לגביו נקבעו דרישות של העדר ענין אישי וניגוד עניינים. ראוי לקבוע את כישוריהם של קציני האשראי והנציגים, וכן לחייבם להצהיר על העדר עניין אישי וניגוד עניינים (פרט לזה הנובע מהתעודות עצמן לגבי הנציגים).

  17. הואיל ולדעתנו ההסדר צריך להיעשות ברמת כל התאגיד, הרי שהמנגנון המוצע בהחלטות אינו מספק ולא יביא לכריתתם של ההסדרים המצופים. יש אפוא לקבוע נציגות אחת לכל תאגיד שתייצג את כלל המחזיקים בתעודות הסחירות (מכל הסדרות), לרבות את המחזיקים באג"ח הלא סחיר, כשלצידה יפעלו קצין אשראי אחד והנאמנים.
  18. כדי שאכן תהיה נציגות ראויה יש להגדיל את מספר הנציגים לשישה או שבעה לפחות וכן להגדיר מהו עניין אישי וניגוד עניינים בהקשר הנדון, וזאת משום שקשריו של כל גוף מוסדי גדול עם התאגיד, אינם מתמצים בדרך כלל רק בהחזקת התעודות, אלא גם באג"ח לא סחיר, מניות וניירות ערך אחרים. הדרישה לנציגות רחבה יותר נובעת מהנחיצות ליתן ייצוג הולם לקשת רחבה של מחזיקים וזאת על הרקע שמחזיקים שאין להם נציגים, אינם שותפים לתהליך רקימת תוכנית ההסדר ואין להם מידע אודותיה, עד להגשתה לאישור האסיפה הכללית של המחזיקים (ועד למועד זה אף אסור להם לנהל מגעים ישירים בעניין הנדון). אין מקום לסברה שהחלפת דעות יכולה להיעשות במהלך האסיפה הכללית, הואיל ואין זו הזירה לגיבוש תוכנית ההסדר או לעריכת שינויים מהותיים בה.

  19. גילוי דעת 1/08 אינו מאפשר מגעים בין הנציגים, אלא אם זומנו על ידי הנאמן. בנוסף כל דיון של הנציגות חייב להיות בנוכחות הנאמן ובהשתתפות כל הנציגים, תנאי מכביד שאין בו צורך, אשר יפגע בהיתכנות של גיבוש הסדר. ההוראה צריכה להיות שלכל דיון יוזמנו כל הנציגים, אך הדיון לא יתבטל, רק משום שנציג אחד לא הגיע לישיבה מסיבה זו או אחרת (ראה גם הדרישה להגדיל את מספר הנציגים). בנוסף, יש מקום למנות לכל נציג חליף שתחום התמחותו רלבנטי, אך לא זהה לזה של הנציג עצמו. קיומו של חליף בעל התמחות נוספת, ישפר את יכולת התפעול הנאות של הנציגות.

  20. מעבר לבעייתיות סביב סוגיית מידע הפנים, קובע גילוי הדעת 1/08 תנאי מכביד שיפגע בהיתכנות של המהלך כולו. גילוי הדעת האמור קובע, שאם נציג מקבל מידע על התאגיד, יפסיק המחזיק מכוחו מונה הנציג לסחור בני"ע של התאגיד וזאת עד חלוף שלשה חודשים מהמועד האחרון, שבו קיבל הנציג מידע. איסור זה תקף אפילו קיימת "חומה סינית" בין הנציג לבין מקבלי ההחלטות והעוסקים אצל המחזיק במסחר בניירות ערך, בהתאם לסעיף 52ב'(ב) לחוק ניירות ערך. האימפקט של הוראה זו יהיה כבד ביותר, הואיל ומטבע הדברים הנציגים יהיו של הגופים המוסדיים המחזיקים בכמות הגדולה ביותר של תעודות וסביר להניח, כי הם מחזיקים גם בכמות גדולה של תעודות במספר רב של תאגידים - וכי הם גם מחזיקים באותם תאגידים ניירות ערך נוספים. לנוכח ההוראה האמורה ידירו אותם גופים מוסדיים את רגליהם מהנציגות עניין שישפיע על איכותה, יכולת מימונה והנטייה של המחזיקים הגדולים להסכים להסדר. במלים אחרות, אם ייבצר מהגופים המוסדיים הגדולים להשתתף בנציגויות ואם המהלך לא ינווט על ידם - אין סיכוי רב להצלחתו.

  21. יחד עם זאת, אם לא יתאפשר לנציגים להיוועץ בשולחיהם, עקב ההוראות בדבר שימוש במידע פנים, אין טעם במינוים ויש לוותר עליהם, כאשר מרכז הכובד יהיה בידי הנאמן.

  22. כדי שיהיה סיכוי לרתום לעניין הנדון כוחות מקצועיים רציניים, יש לחוקק סעיף "חוף מבטחים" (safe harbor) שיפטור מאחריות את הנאמן, קצין האשראי והנציגים, למעט מרשלנות רבתי. מינוי  נציג מטעם מחזיק, חושף את המחזיק לאחריות שילוחית בשל רשלנות של הנציג, מצב שירתיע מחזיקים מלשלוח נציגים.

  23. יש קושי בהפקעת שיקול הדעת של הנאמן בקשר להסרת צווים זמניים והעברתו ממנו אל קצין האשראי (ראה סעיף ב(ד) להחלטת הרשות לני"ע). נושא זה, לאור טיבו ואופיו, מקומו אצל הנאמן.


    אישור ההסדר
  24. לפי החלטת רשות ני"ע החקיקה המיועדת תקטין את הרוב הנדרש לאישור ההסדר על ידי אסיפת המחזיקים לרוב רגיל; יחד עם זאת, ראוי להבהיר שהרוב הנדרש הוא לפי מנין קולות בהתאם לשוויין של התעודות, ללא צורך ברוב מספרי של המחזיקים.

     
  25. אנו סבורים שהאפשרות לאשר הסדר ב"רוב" של 25% מסך תעודות ההתחייבות (למרות שנותרה הדרישה של רוב רגיל בסדרה עצמה) באישור בית המשפט מהווה דרישה רפה מדי, ויש להעמיד את השיעור על 40%.

  26. מאחר וההסדר עשוי לכלול שינוי בתנאי התעודות, הדבר עלול לחייב פרסומו של  תשקיף. החלטת רשות ני"ע מבהירה, כי הטיפול יהיה מהיר, אולם אם השינוי הוא רק במועדי הפירעון, יש לפטור את התאגיד מפרסום תשקיף ולהסתפק בפרסום תכנית ההסדר, וזאת כדי להחיש את המהלך, כאשר התשקיף אינו חיוני – וזאת אף אם ההסדר לא נעשה בהתאם להוראות סעיף 350 לחוק החברות.


    מימון הוצאות ההסדר
  27. סיכויי הצלחתו של המתווה המוצע תלוי במידה רבה בקיומו של מימון לצורך פעילותם של קצין האשראי והנציגות. הבחינה של הצורך בהסדר, עריכתו ושכנוע התאגיד והמחזיקים לאמצו – והכול תוך זמן קצר - הם מלאכה מורכבת ומסובכת הדורשת השקעת זמן, משאבים ורתימת כוחות מקצועיים איכותיים ומיומנים למשימה, עניין שיבוא לידי ביטוי בהוצאות שאינן מבוטלות.

  28. ניתן להניח שהגופים המוסדיים שיש להם נציגים יעניקו מימון ביניים, אשר יוחזר על ידי התאגיד במסגרת ההסדר כתשלום בעל עדיפות החזר ראשונה במעלה. בנוסף, על החקיקה החדשה להורות, שאם התאגיד יקלע לחדלות פירעון, תינתן להחזר עדיפות ראשונה בפירוק (השווה עם מעמדן של הוצאות בתקופה בה ניתנו צווי הקפאה). אם לא יושג הסדר, ראוי לבצע את ההחזר מכספי המדינה במסגרת רשת הביטחון, משום שתועלתה של מעין ערבות זו עולה לאין ערוך על ההשקעות האחרות במסגרת רשת הביטחון (רשת הביטחון להוצאות תגביר את הנכונות של הגופים המוסדיים לממן את המהלך ובכך יגדל הסיכוי להגשמתו) .

  29. בנוסף, יש לאפשר לגופים המוסדיים לחייב את העמיתים והמבוטחים (בפוליסה משתתפת ברווחים) בהוצאות ההסדר, כאשר ההסדר הוא לגבי תעודות ו/או אג"ח לא סחיר שהושקעו עבורם.


    מניעת טרפוד על ידי נושים אחרים

  30. באישור כל הסדר טמונה הודאה שהתאגיד אינו יכול לעמוד בהתחייבויותיו, אחרת מה הצורך בהקלות הגלומות בהסדר. הודאה כזו עלולה להניע נושים שאינם נכללים בהסדר (כגון בנקים, מלווים אחרים, ספקים ולקוחות ) להעמיד לפירעון מיידי חיובים שונים, לרבות עקב ביטול עסקות על יסוד ההודאה האמורה ולעתים אף כדי "לסחוט" מהתאגיד הטבות, לרבות פירעון מידי של החובות כלפיהם. לפיכך כדי להגביר את סיכויי ההצלחה של ההסדר, יש להגביל את יכולת הנושים האחרים לטרפד את ההסדר כל עוד הוא מתקיים.

  31. השימוש בסעיף 350 לחוק החברות, הדן בהסדר פשרה בין חברה לבין נושיה, לא רק אורך זמן אלא מוגבל ביותר בהקשר הנדון (של מניעת הליכי פירוק ע"י נושים אחרים). כדי שתוכנית הסדר תכבול את יתר הנושים, ולא רק את המחזיקים בתעודות, יש להשיג את תמיכתם כמצביעים באספה כללית של הנושים ויתכן מאד שתידרש תמיכתם גם במסגרת אסיפת סוג (של נושים), הואיל והאינטרסים שלהם כנושים שונים מאלו של המחזיקים. כדי לצאת מהמצר הפתרון הוא שהחקיקה המיועדת תורה, שעצם ההגעה להסדר לא תשמש עילה לביטול הסכמים ו/או להעמדת אשראי לפירעון מיידי על ידי נושים אחרים (לאו דווקא בנקאיים) וכן לא תהווה הודאה בדבר הפרה צפויה או העדר יכולת של התאגיד לקיים את התחייבויותיו. בנוסף, ראוי שהחקיקה המיועדת תעניק לבית המשפט סמכות רחבה לסרב להיעתר לבקשת פירוק או כינוס (כולל זמניים) בעת קיומו של הסדר, אם סירוב כזה מאזן את האינטרס של אותו נושה עם טובת כלל הנושים (הכוונה לסמכות שבשיקול דעת של בית המשפט ואין הכוונה שאוטומטית יסרב לכל הליך כאמור).

  32. הדיון האחרון מדגים עד כמה חיוני שכל הסדר יעשה ברמת התאגיד המנפיק ויחבוק את כל התעודות, לרבות האג"ח הלא סחיר. בנוסף, קרוב לוודאי שכל הסדר צריך להיעשות בעצה אחת עם הבנקים שספקו ויספקו אשראי לתאגיד וכן ספקי אשראי חוץ בנקאיים נוספים או נושים גדולים אחרים, אם קיימים, לרבות נושים מובטחים (ראה סיפא סעיף 6 לתנאי הפטור בגילוי דעת 1/08).


    שימוש במידע פנים

  33. הנציגים וקצין האשראי נחשפים למידע פנים של התאגיד. לפי החלטת רשות ני"ע העברת מידע הפנים מהתאגיד לנציג ולקצין האשראי, אינה מהווה שימוש במידע פנים, אם אין לתאגיד יסוד סביר להניח, שהם יעשו שימוש במידע פנים (ראה לעניין זה ס' 52ב'(א)(2) לחוק ניירות ערך). עם זאת, לעמדתה של רשות ניירות ערך ביצוע עסקאות בניירות ערך בידי חברי הנציגות או מי מטעמם, כל עוד בידם מידע מעוכב (מידע המעוכב בתאגיד) יחשב כשימוש במידע פנים. עוד קובע סעיף ד.4.4, בזו הלשון:

    "בהתאם לסעיף 4.1 לעיל, ביצוע עסקאות בניירות ערך בידי חברי הנציגות או מי מטעמם כל עוד המידע המעוכב לא פורסם בציבור מהווה שימוש במידע פנים. על אף האמור, הרשות מודיעה בזאת כי לא תנקוט בצעדי אכיפה בגין עבירות השימוש במידע פנים, הקבועות בסעיפים 52 ג' ו52 ד' לחוק,  לגבי עסקאות כאמור,  ובלבד שהתקיימ ושני תנאים הבאים: (א) חבר הנציגות יבצע את העסקה בנייר הערך שלושה חודשיםלפחות לאחר המועד המאוחר מבין המועד שבו סיים הנציג את תפקידו בנציגות או המועד בו קיבל לאחרונה מידע פנים לגבי התאגיד המדווח; (ב) מידע הפנים יתייחס למידע המעוכב. "

    משמע, נציג לא יהיה רשאי לבצע עסקה בנייר ערך עד המועד המאוחר מבין שני המועדים:  שלשה חודשים ממועד סיום תפקידו או שלשה חודשים מהמועד האחרון בו קיבל מידע פנים לגבי התאגיד. לכאורה קיים פתרון לגבי הנציג, אך "המחיר" שעליו לשלם הוא העדר עשיית עסקה בנייר ערך שלגביו יש בידיו מידע , עקב תפקידו. יש להניח שדינו של קצין האשראי זהה לגבי ההיתר האחרון, אך יש לומר זאת במפורש. 

  34. עדיין נותרה השאלה מה מצבו של הגוף המוסדי מכוחו מונה הנציג. כאמור לעיל, לפי גילוי דעת 1/08 אסור יהיה לאותו גוף מוסדי לסחור בנייר ערך שהנפיק התאגיד ואיסור זה יתפרס גם על נייר ערך של מי ששולט בתאגיד ומי שנשלט על ידו. תקופת האיסור היא עד חלוף שלשה חודשים מהמועד האחרון בו נתקבל מידע במסגרת שיתוף הפעולה (גילוי הדעת 1/08 מתייחס אל הנציג והמחזיק שמינה אותו, כיישות אחת).  התנאה זו תניע גופים מוסדיים שלא למנות נציגים.
  35. בנוסף, חלה החזקה לפי סעיף 52ב'(ב) רישא לחוק ניירות ערך המורה: "רואים תאגיד כמי שיש לו גישה למידע פנים או כמי שמידע פנים מצוי בידו, אם לדירקטור או לעובד של התאגיד יש גישה למידע או שמידע כאמור מצוי בידו, זולת אם נתקיימו אלה:.." כלומר, מידע הפנים שבידי הנציג מיוחס לתאגיד שהנציג עובד אצלו או מכהן כדירקטור שלו. לפיכך, אם גוף מוסדי ימנה עובד שלו כנציג, הרי שמידע הפנים שבידיו ייוחס לגוף המוסדי, אלא אם נקט בצעדים המפורטים בהמשך סעיף 52ב'(ב) – והם:

    "(1) התאגיד קבע הנחיות ונתן להן פרסום נאות ולפיהן –

    (א) דירקטור או עובד המועסק בידי התאגיד בעשיית עסקאות בניירות ערך או במתן חוות דעת או עצות בקשר לניירות ערך, לא יעסוק בשביל התאגיד בתפקיד שיש עמו גישה למידע פנים;

    (ב) דירקטור או עובד שמידע פנים מצוי בידו, לא יעשה בשביל התאגיד עסקה בניירות ערך של החברה שמידע הפנים מתייחס אליה או בניירות ערך אחרים שניירות ערך של החברה הם נכס בסיס שלהם ולא יתן חוות דעת או עצה בקשר לניירות ערך כאמור;

    (ג) דירקטור או עובד כאמור בפסקת משנה (ב), לא יעביר את מידע הפנים שבידו לאדם אשר הוא יודע, או יש יסוד סביר להניח, כי יעשה שימוש בו לצורך עסקה או מתן חוות דעת או ימסור אותו לאחר;

    (ד) דירקטור או עובד כאמור בפסקת משנה (ב), לא יעביר את מידע הפנים שבידו לכל אדם אחר גם אם לא נכלל בפסקת משנה (ג), אלא אם הדבר נדרש לביצוע תפקידו בתאגיד;

    (2)  "עסקה", לענין פסקה (1)(ב) עד (ד) - למעט עסקה שלעשייתה ניתנת הגנה לפי סעיף 52ז(א)(1) עד (4), (6) או (8);

    (3) בתאגיד נעשו הסידורים הדרושים להבטיח קיום ההנחיות האמורות בפסקה (1) וקיימת בקרה פנימית כדי לוודא את מילוין."           

    לכאורה, ניתן ליצור "חומה סינית" כדי שלא להיתפס בחזקה האמורה, אך משמעותה המעשית אינה פשוטה וכרוכה בשינויים ארגוניים, שאינם מבוטלים ובקיום תנאים שאינם פשוטים כלל ועיקר (ראה סעיף 52ב' (ב) (1) (ד) לחוק ניירות ערך שצוטט לעיל) ולכן גוף מוסדי שימנה נציג שהוא עובדו או מכהן אצלו כדירקטור, יצטרך להפסיק את המסחר בנייר ערך של התאגיד, אם הוא חפץ שלא למצוא עצמו עושה שימוש במידע פנים.

  36. קיצורו של דבר, התוצאה היא שלאור דרישות הממונה על הגבלים עסקיים ו/או לפי דיני ניירות ערך, הגוף המוסדי הממנה נציג יצטרך להפסיק לסחור בניירות ערך שהנפיק התאגיד (או נייר ערך אחר שנייר הערך של התאגיד משמש לו נכס בסיס) וכן בניירות ערך של בעל השליטה בתאגיד ושל מי שהתאגיד שולט בו וזאת במשך שלשה חודשים, כאמור בסעיף 5  לתנאי הפטור בגילוי דעת 1/08.

  37. כדי לצאת מהסבך יש להסיר את הדרישה שהמחזיק מכוחו מונה נציג יוגבל במסחר בניירות ערך, ויש לאפשר יצירת חומה סינית בתנאים שאפשר לקיימם, אחרת אין טעם בנציגות.


    הגבל עסקי

  38. אמנם הממונָה על הגבלים עסקיים פרסמה את גילוי דעת 1/08 המתיר שיתוף פעולה בין גופים מוסדיים, אך ההיתר לפיו מותנה בתנאים מכבידים, המקהים את מטרתו. רוב התנאים הללו אוזכרו לעיל, אך לשם הבהירות נצטט את העיקרים שבהם:

    1". שיתוף הפעולה מוגבל לדיון באפשרות שינוי תנאי פירעון תעודות התחייבות סחירות שהונפקו לציבור, ולגיבוש הסכמות עם התאגיד המנפיק בדבר שינוי כאמור (להלן: "שינוי תנאי תעודות התחייבות").

    2. בכל סדרה של תעודות התחייבות, שיתוף הפעולה בשינוי תנאי אג"ח מוגבל לשלושה משקיעים מוסדיים בלבד (להלן: "מוסדיים נציגים").


    3. לא יתקיים שיתוף פעולה בין משקיעים מוסדיים בשינוי תנאי תעודת התחייבות, אלא אם הנאמן על הסדרה זימן את המוסדיים הנציגים לשיתוף פעולה כאמור.

    4.  קיבל מוסדי נציג מידע על התאגיד, במסגרת שיתוף פעולה שעניינו שינוי תנאי תעודת התחייבות, יפסיק לאלתר לסחור בכל נייר ערך שהנפיק התאגיד אשר הנפיק את תעודת ההתחייבות, וכן בכל נייר ערך של אדם אשר שולט באותו תאגיד, או נשלט על ידו.

    5. מוסדי נציג יוכל לשוב ולסחור בניירות ערך כאמור, אם חלפו לפחות שלושה חודשים מהמועד האחרון בו קיבל מידע במסגרת שיתוף הפעולה לשינוי תנאי תעודת התחייבות.  

     6. לא יתקיים דיון בין מוסדיים נציגים בעניין שינוי תנאי תעודת התחייבות, אלא בהשתתפות כל המוסדיים הנציגים באותה סדרה והנאמן עליה. לא יועבר מידע בין מוסדיים נציגים בעניין שינוי תנאי תעודת התחייבות, אלא אם המידע מועבר לכל המוסדיים הנציגים באותה סדרה והנאמן עליה. למען הסר ספק, אין בכלל זה למנוע מהמוסדיים הנציגים, או מי מטעם שלושתם גם יחד, לקיים דיון בעניין הסדרת חובו של התאגיד עם צד שלישי, ובלבד שמתקיים אחד משני אלה: (1) הצד השלישי אינו מחזיק בתעודת התחייבות מאותה סדרה בעניינה מתקיים שיתוף הפעולה; (2) הצד השלישי מחזיק בתעודת התחייבות מאותה סדרה בעניינה מתקיים שיתוף הפעולה, אבל הוא תאגיד בנקאי"

    לדעתנו, העניינים הטעונים הבהרה ותיקון התנאים, כדי לאפשר את היתכנותם של הסדרים הם:

    ¾ יש להבהיר כי היקף  שיתוף הפעולה נוגע לכל שינוי בתנאי התעודות

    ¾יש לאפשר שיתוף פעולה לגבי כל התעודות לרבות לגבי אג"ח לא סחיר וניירות ערך אחרים של אותו תאגיד - ולא רק ברמת הסדרה, וכן לשתף במו"מ להסדר גם נושים אחרים, לרבות בנקים.

    ¾מספר הנציגים צריך להיות יותר גדול. האיסור על מוסדיים-נציגים לסחור בנייר ערך של התאגיד מכביד (התנאי לא מבחין במצב שבו הנציג הוא חיצוני לגוף המוסדי).

    ¾החובה שכל הנציגים ישתתפו בישיבה תשבש את פעילות הנציגות.

    ¾ יש לאפשר החלפת דעות בין המחזיקים בנוגע להסדר סמוך לפני כינוסה של אסיפה כללית בה תיערך הצבעה אודות ההסדר.


    לסיכום

  39. הכול תמימי דעים, שטובת הציבור היא שיושגו הסדרים על פני קריסה של תאגידים, וזאת מתוך הנחה סבירה שברוב המקרים ההסדרים יאפשרו לתאגידים המנפיקים "אורך נשימה" לעבור את תקופת המשבר ולקיים את התחייבויותיהם הקיימות והצפויות.

  40. כמוסבר לעיל החלטת רשות ני"ע וגילוי הדעת 1/08, לא יאפשרו הסדרים רבים. הפגמים העיקריים במסמכים אלו הם: הגבלת ההסדר לרמת הסדרה של תעודות התחייבות בלבד במקום שתתאפשר ברמת התאגיד המנפיק, כולל האג"ח הלא סחיר; ספק לגבי אפשרות הסדר בעניינים שמעבר לשינוי במועדי הפירעון בלבד; התרת ההידברות עם נושים אחרים, לרבות בנקים; הסדרת נושא ההוצאות; הרחבת סמכות בית המשפט כדי למנוע טרפוד של ההסדר על ידי נושים מחוץ להסדר; שיפור זכויותיהם של הנאמן וקצין האשראי לקבלת מידע; הגבלת המסחר על המחזיקים שיש להם נציגים; הגדלת מספר הנציגים; מתן אפשרות לנציגים להיוועץ עם שולחיהם.